天博官网登录：鱼跃医疗：战略失焦 核心增量CGM产品性能落后于国内外竞品

　　鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司。公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。

　　由于疫情的因素，公司的呼吸机、家用类电子检测和感染控制业务近两年都得到了明显的发展。数据显示：今年前三季度相较以往同期，公司呼吸机产品受到疫情影响去年同期业务基数较高，今年前三季度同比去年有所下滑，但也实现了与 2019 年相比两年年均复合50%的快速增长。

　　公司感染控制解决方案板块今年前三季度业务同比下降了7%左右，去年同期受疫情助推，业务规模基数较高，今年销售回归常态化，与2019年相比两年年均复合增长在23%左右；家用类电子检测及体外诊断板块今年前三季度业务同比下降10%左右，主要是因为额温枪等疫情相关产品在今年的市场需求量已回落至常态，与2019年相比两年年均复合增长在30%左右。

　　随着疫情影响的逐渐淡化，今年来公司业务的增量更多体现在快速增长的糖尿病护理解决方案板块和业绩占比最大的呼吸治疗解决方案版块，数据显示：

　　公司各主要板块业务中呼吸治疗解决方案板块前三季度同比增长20%左右，因为该板块去年和今年的业务开展均受疫情影响，业务数据剔除疫情的影响后，与2019年同期相比的两年年均复合增长在20%左右。糖尿病护理解决方案板块去年上半年线下销售受到一定疫情的负面影响，今年前三季度业务同比增速在85%左右，与2019年相比两年年均复合增长在40%左右。

　　随着公司业绩的持续提升，公司也持续进行了一系列并购，并把外延式扩张看作是公司“做专做强”的重要发展路径。公司于近年接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax的收购，对美诺医疗Amsino Medical的投资，并参股江苏视准医疗器械有限公司，对隐形眼镜产品领域进行战略布局，完成对苏州六六视觉科技股份有限公司的并购，并在2021年上半年发起江凯立特医疗器械有限公司50.993%股权的收购。

　　持续的并购后，目前公司拥有产品品类达600多种，产品规格近万个，覆盖家庭医疗器械、专业消毒与感染控制、医院设备、临床耗材、急救设备、中医器械、手术器械，眼科器械及眼部健康等各个方面。

　　公司称：多品类的产品结构，通过产品组合式销售，营销渠道的协同性拓展，市场推广共同性等多种方式不断提升公司产品的竞争力；另一方面多品类的产品结构，也给公司带来了较强的风险抵抗能力与应对各种突发市场状况的较快响应速度，有效保持公司在医疗器械行业的整体竞争能力。

　　实际上，横跨多个赛道和近万个产品规格，明显让公司受到了相当多的投资者的质疑：一方面，多元化的业务模式让公司的估值模型中的变量过多，投资者难以跟踪及对公司定价。

　　其次，公司并购领域的宽泛也让市场多少担忧其协同效应、公司能否专注以保持核心赛道的竞争力以及对规模的追求是否会对公司ROE造成影响。

　　实际上，国内有相当多的企业家更看重公司营收的规模，因为规模往往代表着影响力。但是二级市场投资人却一般更重视公司的ROE和盈利能力，只大不强往往不会获得市场的溢价，多元化的风险往往带来盈利能力的平庸。

　　为了应对市场的质疑，鱼跃医疗002223)也多次宣称公司会专注在呼吸治疗、糖尿病及 POCT 和感染控制三条主线业务。但是公司近年来还在持续并购这三大核心赛道之外的企业，比如六六视觉和德国曼吉士等，公司或存在战略不聚焦的情况。

　　任正非曾经多次阐述华为战略时候提到：“华为坚定不移28年只对准通信领域这个‘城墙口’冲锋。我华为只有几十人的时候就对着一个‘城墙口’进攻，几百人、几万人的时候也是对着这个‘城墙口’进攻，现在十几万人还是对着这个‘城墙口’冲锋。密集炮火，饱和攻击。每年1000多亿元的‘弹药量’炮轰这个‘城墙口’，研发近600亿元，市场服务500亿元到600亿元，最终在大数据传送上我们领先了世界。”

　　事实上，鱼跃医疗主业所在的呼吸治疗、糖尿病及 POCT 和感染控制亦竞争比较激烈，因此，公司的战略失焦可能对未来发展存在一定的隐忧。

　　数据显示，公司糖尿病护理解决方案板块去年上半年线下销售受到一定疫情的负面影响，今年前三季度业务同比增速在85%左右，与2019年相比两年年均复合增长在40%左右。糖尿病护理解决方案板块实际上已经成为了公司业绩增速最快的赛道。鱼跃已经完成收购的浙江凯立特医疗器械有限公司的主要优势就是动态血糖监测CGM技术及相关产品。

　　实际上，不光是国内，国外的糖尿病护理公司都早已展现了这一赛道空间大、盈利能力强、商业模式极佳。以美国德康公司（Dexcom）为例，其CGM（连续血糖监测）产品问世以来，迅速成为了血糖监测领域的金标准，在国际化并不顺利的情况下，仅依赖美国市场就获得了近3500亿人民币的市值。

　　对于糖尿病患者而言，测血糖是每天必不可少的事情。目前最普遍的血糖测试设备是指血血糖仪，但有很大的局限性，因为它只能检测患者某个单个时点的血糖值，不能连续监测血糖水平。因此，连续血糖监测CGM应运而生， CGM可以24小时持续跟踪血糖水平，从而帮助糖尿病患者在日常更好平衡食物、身体活动和药物治疗。CGM在患者的葡萄糖水平过低或过高时，都会发出警报，CGM显示的血糖趋势也可以让患者选择达到目标血糖水平的最佳方法。因此，对于糖尿病患者来说，通过使用实时CGM能够更好地控制血糖基本上已经成为了共识，CGM相关产品在欧美均已成为主流。

　　此外，由于CGM产品需要保持测量精准度，其传感器需要7到10天定期更换。所以商业模式上，CGM得商业模式类似于吉列的剃须刀+刀片的商业模式，稳定的需求加上持续高频的复购，让这个业务的商业模式属于极佳，盈利能力非常优异，德康公司2020年ROE高达36.44%。

　　考虑到技术的相对优势和欧美经验，未来CGM产品在中国的爆发可能是早晚的事情，因此，机构投资者们非常重视这一未来趋势。查阅鱼跃医疗的调研纪要可以发现，每一期机构投资者都会询问公司CGM业务的进展。例如10月24日的调研纪要显示，机构投资者明确咨询公司CGM产品未来的展望，是否有对CGM产品在国内市场爆发拐点的看法。

　　公司称：目前公司CGM产品推广重点仍然是医院端的业务突破，未来整体业务的发展和增长会是一个长期的过程。CGM产品国内市场的成熟与发展还需要行业中各厂商在医院端以及OTC持续地铺开业务，当CGM院内及民用市场及渠道真正打开后，才能迎来爆发的拐点，在此过程中各家产品的产品力将面临最真实的考验。目前公司已拥有多位博士组成的研发团队，随着公司研发投入不断增加与团队实力的持续扩充，相信未来公司CGM产品的算法实力、测量精度、产品稳定性与业务规模会不断提升。

　　今年8月12日的调研纪要则显示，机构投资关注公司CGM 产品了入院推广的推广情况、销售队伍的建设情况、CGM产品的发展策略、定价策略、在市场上的主要竞争者以及核心竞争点等。

　　公司表示：作为监测类产品，CGM核心竞争点是产品本身的精准度以及使用的舒适度。目前公司原有BGM业务的销售团队承接CGM产品的销售工作，公司CGM业务在今年7月开始入院推广，同时CGM产品也已经在电商平台上市销售。目前公司CGM产品院外定价是600多元，对于公司的长期用户以及基于对糖尿病病人的关怀，公司会有很多优惠措施。

　　正如公司所言，CGM核心竞争点是产品本身的精准度以及使用的舒适度。评价CGM产品的精准度指标为MARD值，MARD指平均绝对相对差，是持续血糖监测系统的检测值和参考值之间绝对误差的平均值。该值越低，准确性越高。对比国内外竞争对手，鱼跃CGM产品的性能参数都相对落后，根据鱼跃旗舰店数据，公司安耐糖CT2的MARD值为11%，优于20%的国家标准。

　　而瑞康医药002589)在互动易上表示公司持股45%的美奇公司的产品总体相对平均偏差即MARD为9.5%；九诺医疗旗下CGM产品的MARD为9.38%；今年10月19日，微泰医疗成功登陆港股上市，其招股书披露，微泰旗下AiDEX G7持续血糖监测系统已于2020年9月获得欧洲CE认证，成为全球第二款成功实现商业化的“14天、免校准、实时”动态血糖监测系统。AiDEX G7的免校准设计，免去了患者每日扎手指的痛苦；每5分钟记录一个血糖值，形成一条完整的血糖波动曲线，可为患者的糖尿病管理提供及时、可靠的数据支持。根据已发表的数据来看，AiDEX G7的准确度指标MARD为9.1%，性能媲美欧美一线品牌。此外，国外医药公司的CGM产品性能更优秀，例如德康公司的G6的MARD为8.8%。

　　可以说鱼跃医疗在CGM这一核心增量产品上，性能已经全面落后于国内外竞品。一方面，可能正如前文所言，鱼跃的产品线过于繁杂可能让公司缺乏对战略产品的专注；此外，公司亦依赖并购布局核心赛道（并购凯立特布局CGM），但是并购往往不能获得真正的一流技术。在相当多优秀的竞品中脱颖而出，可能需要公司加大自主研发。

　　据悉，2021年11月23日，HAGAR公司宣布，美国FDA已授予GWave突破性医疗器械认定。新闻稿指出，GWave是世界上首款使用射频波（radiofrequency），测量血液中葡萄糖水平的无创连续血糖监测技术。而这种简单、无痛的传感技术设备无需刺破皮肤采血，就能够测量血液中的葡萄糖水平。HAGAR官网指出，与常用扎手指取血的血糖仪相比，它的准确率超过95%。HAGAR公司的产品独特的技术路线，显然明显得提升了CGM产品的舒适性。

　　因此，在CGM技术创新方面，鱼跃医疗面对国内外的层出不穷的竞品，不管是性能指标还是舒适度，都存在一定的落后，未来推广可能面临相当的不确定性。

　　此外，随着医药技术的发展，科学家们通过让脂肪酸侧链和人体白蛋白结合，可以有效延长药物半衰期，诺和诺德基于此研发出了相对于利拉鲁肽更长效的降糖神药司格美鲁肽。未来随着降糖药物的长效化，可能整个糖尿病护理赛道的发展空间受到一定影响。

　　同时在商业模式上，考虑到糖尿病会对患者的生活习惯造成重大影响，涉及生活方式和营养干预管理。基于此，三诺生物300298)等友商不仅出售相关器械，而且提供一系列患者服务，帮助患者养成好的生活方式，这种“一条龙”的商业模式也获得了国内优秀机构投资者如睿远基金的认可。

　　综上，糖尿病护理及检测领域的未来竞争激烈度可能超出市场预期，作为目前鱼跃医疗业绩增长最快的板块之一，如果公司不能够保持对于三大核心赛道的专注，那么突围的概率无疑会进一步降低，业绩增长的长期驱动力无疑会被打一个折扣。